Sovereign Bond Market Reactions to Fiscal Rules and No-Bailout Clauses – The Swiss Experience

Die im Zusammenhang mit der Wirtschafts- und Finanzkrise zutage getretenen Probleme öffentlicher Haushalte haben im politischen Bereich nach wie vor höchste Priorität. In Verbindung mit den krisenbedingt angestiegenen Schuldenständen verlangten Investorenhöhere Risikoprämien für Investitionen in Staatsanleihen, die ihrerseits das Schuldenproblem der Krisenstaaten weiter verschärften. Die Frage ist, welche institutionellen Maßnahmengeeignet sind, diesen sich gegenseitig verstärkenden Effekt aufzulösen und kurzfristig das Vertrauen in die Refinanzierungsfähigkeiten öffentlicher Emittenten (wieder) herzustellen. Die vorliegende Arbeit stellt hierzu auf zwei unterschiedliche Faktoren ab: starke numerische Fiskalregeln sowie eine glaubwürdige No-Bailout-Regel.

Insbesondere Fiskalregeln haben sich in früheren empirischen Arbeiten als wirksam erwiesen. Sie tragen dazu bei, Schuldenstände und Haushaltsdefizite zu verringern, ein übermäßiges Ausgabenwachstum einzudämmen sowie unverhältnismäßige Einnahmeerhöhungen zu vermeiden. Sofern Investoren Fiskalregeln als ein glaubwürdiges Bekenntnishin zu einer nachhaltigeren Haushaltsführung anerkennen, können Fiskalregeln somit dazu beitragen, verlorenes Vertrauen wiederherzustellen und Risikoprämien zu verringern. Grundvoraussetzungen hierfür sind jedoch das Vorliegen einer starken und vor allem glaubwürdigen Regel. Der Schweizer Fiskalföderalismus eröffnet für diese Untersuchung beste Möglichkeiten: Die verschiedenen föderalen Ebenen und insbesondere die Schweizer Kantone verfügen über ein hohes Maß an Autonomie, was sich besonders im Bereich fiskalischer Regelungen offenbart. So haben die meisten Kantone eigene Fiskalregeln implementiert, die sich zudem aufgrund ihrer spezifischen Ausgestaltungen positiv von übrigen nationalen Regelungen unterscheiden.

Hinsichtlich einer glaubwürdigen No-Bailout-Regel untersucht die Literatur bisher vor allem die positiven Effekte für diejenigen, die von einer impliziten Beistandsgarantieprofitieren. Hingegen werden die potentiellen Kosten für die im Beistandsfall haftende Ebene größtenteils vernachlässigt. Der Schweizer Kontext ermöglicht eine Untersuchung des gegenteiligen Effektes. Entgegen der Erwartungen der Investoren entschied das Verfassungsgericht der Schweiz am 3. Juli 2003, dass es keine Einstandspflicht des Kantons Wallis für dessen hochverschuldete Gemeinde Leukerbad gibt. Diese höchstrichterliche Entscheidung markiert einen entscheidenden Wendepunkt in den föderalen Haftungsbeziehungen der Schweiz und kennzeichnet den Beginn einer vollkommen glaubwürdigen No-Bailout-Regel hinsichtlich des Nichteintretens der kantonalen für die lokale Ebene. Die Tatsache, dass verschiedene Schweizer Kantone gehandelte Bonds an internationalen Kapitalmärkten platzieren, ermöglicht somit die Untersuchung des Einflusses beider institutioneller Merkmale auf die Risikoeinschätzung der Investoren. Hierzu wird ein einzigartiger Datensatz bestehend aus Daten zu 288 kantonalen Anleihen für den Zeitraum 1981 bis 2007 verwendet.

Die ökonometrischen Ergebnisse zeigen, dass sowohl die Präsenz und die Stärke kantonaler Fiskalregeln als auch eine glaubwürdige No-Bailout-Regel einen vermindernden Einfluss auf die Risikoprämien kantonaler Anleihen haben. Die Ergebnisse sind qualitativ wie auch quantitativ bedeutend: Das Vorhandensein einer starken Fiskalregel reduziert die Risikoprämien der Anleihen Schweizer Kantone im Durchschnitt um 10 Basispunkte. Hierbei ist vor allem bemerkenswert, dass der Effekt ausschließlich auf Werten für den Vorkrisenzeitraum beruht. Darüber hinaus offenbaren die Schätzungen die Zusatzkostenderjenigen föderalen Ebene, die im Beistandsfall haften würde. Risikoprämien kantonaler Anleihen sind im Zeitraum vor der höchstrichterlichen Entscheidung zu einer Nicht-Einstandspflicht der Kantone um 25 Basispunkte höher als im Zeitraum nach der Urteilsverkündung. Zusammengefasst lässt sich somit festhalten, dass beide institutionellen Faktoren, starke numerische Fiskalregeln und eine glaubwürdige No-Bailout-Regel, dazu beitragen können, das Vertrauen der Kapitalmärkte zu stärken.

Feld, Lars, Alexander Kalb, Marc-Daniel Moessinger und Steffen Osterloh (2013), Sovereign Bond Market Reactions to Fiscal Rules and No-Bailout Clauses – The Swiss Experience, ZEW Discussion Paper Nr. 13-034, Mannheim.