Sovereign Risk Premia: The Link Between Fiscal Rules and Stability Culture

Die Vertrauenskrise hinsichtlich der Tragbarkeit der öffentlichen Verschuldung hat die Märkte für Staatsanleihen des Euroraums nachhaltig verändert. Eine neue Sensitivität der Investoren für das Risiko von staatlichen Zahlungsausfällen hat die Finanzierungskosten zahlreicher Euro-Mitgliedstaaten in die Höhe getrieben oder sogar deren Marktzugang abgeschnitten. Eine von der Politik derzeit verfolgte Strategie besteht in dem Bestreben, das Vertrauen in die Fiskalpolitik mittels der Einrichtung von verbesserten europäischen oder nationalen Fiskalregeln, insbesondere in der Form der vom Fiskalpakt vorgeschriebenen Schuldenbremsen, zu erhöhen. Damit wird auch die Hoffnung verbunden, dass diese Fiskalregeln, unabhängig von der derzeitigen Haushaltslage, glaubwürdige Signale an die Märkte aussenden und so mit dazu beitragen können, kurzfristig die Risikoaufschläge zu verringern.

In diesem Papier untersuchen wir die Determinanten der Risikoprämien der Staatsanleihen der EU-Mitgliedstaaten zwischen 1992 und 2008. Unser Beitrag wendet sich zwei miteinander verbundenen Fragestellungen zu: Erstens, beeinflussen Fiskalregeln die Höhe von Risikoprämien auf europäische Staatsanleihen? Und zweitens, ist ein derartiger beobachtbarer Zusammenhang tatsächlich kausal oder aber die Konsequenz von sich zwischen den Staaten unterscheidenden „Stabilitätskulturen“, die das Ergebnis unterschiedlicher historischer Entwicklungen oder fiskalischer Präferenzen sind?

In unserer empirischen Analyse versuchen wir diese Fragen durch die Verwendung verschiedener Arten von Proxyvariablen für die Stabilitätspräferenzen zu klären. Diese Proxyvariablen beziehen sich auf die historische Stabilitätsperformanz eines Staates, Regierungscharakteristika sowie Umfrageergebnisse zum generellen interpersonellen Vertrauen. Es zeigt sich, dass diese Indikatoren die Höhe der Risikoprämien beeinflussen. Zudem dämpfen sie den messbaren Einfluss von Fiskalregeln auf Risikoprämien. Der beobachtbare positive Effekt von Fiskalregeln auf das Vertrauen der Märkte in den ersten Jahren der Währungsunion lässt sich somit vor allem dadurch erklären, dass überwiegend ohnehin stabilitätsorientierte Länder solche Beschränkungen eingeführt haben. Unsere Ergebnisse deuten darauf hin, dass diese stabilitätsorientierten Länder nicht über ein bedeutend geringeres Vertrauen der Finanzmärkte verfügt hätten, falls sie keine Fiskalregeln eingeführt hätten. Somit lassen sich die strengen Fiskalregeln in diesen Ländern eher als ein weiterer Ausdruck der ohnehin vorhandenen fiskalischen Präferenzen der Wähler und ihrer politischen Vertreter ansehen. Jedoch schließt dieses nicht die Möglichkeit aus, dass die Neueinführung von strengen Regeln, wie sie etwa durch den Fiskalpakt beabsichtigt wird, bedeutsam für das Marktvertrauen gegenüber Ländern mit einer historisch geringen Stabilitätsorientierung ist. Unsere Ergebnisse deuten sogar darauf hin, dass Fiskalregeln das größte Potenzial für Länder mit einer in der Vergangenheit besonders schwach ausgeprägten Stabilitätskultur aufweisen: Für diese Länder ist der von Fiskalregeln ausgehende Effekt auf die Höhe der Risikoaufschläge signifikant stärker als für eher stabilitätsorientierte Staaten. Es scheint, dass solche Staaten von der im Fiskalpakt vorgesehenen Einführung von Schuldenbremsen in besonderem Maße profitieren könnten.

Heinemann, Friedrich, Steffen Osterloh und Alexander Kalb (2013), Sovereign Risk Premia: The Link Between Fiscal Rules and Stability Culture, ZEW Discussion Paper Nr. 13-016, Mannheim.