Übergewichtung der Hochschuldenländer schon vor der Corona-Krise
Forschung
Schon vor der Corona-Pandemie haben die Zentralbanken des Eurosystems bei ihren Anleihekäufen die hoch verschuldeten Euro-Staaten zunehmend übergewichtet. Außerdem wurden die Regeln der Kaufprogramme seit 2015 kontinuierlich gelockert. Dies sind Befunde einer Studie zu den EZB-Wertpapierkaufprogrammen, die Forscherinnen und Forscher des ZEW Mannheim mit Unterstützung der Brigitte Strube Stiftung erarbeitet haben.
„Die Covid-19-Pandemie und die tiefste Rezession der Nachkriegszeit liefern der EZB derzeit überzeugende Argumente, ihr neues Anleihekaufprogramm PEPP sehr flexibel zu handhaben. Aktuell muss alles getan werden, um eine gefährliche Panik an den Staatsanleihemärkten zu verhindern. Das rechtfertigt aber nicht, dass das alte Kaufprogramm PSPP schon bis Ende 2019 immer stärker die eigenen Regeln verletzt hat“, sagt Annika Havlik, Studien-Mitautorin und Wissenschaftlerin im Forschungsbereich „Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft“.
Die Studie untersucht in einem ersten Schritt die Entwicklung der Regeln der beiden Kaufprogramme PSPP (Public Sector Purchase Programme) und PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme). Für das im März 2020 aktivierte PEPP wurden wichtige Regeln des PSPP unter Verweis auf die besonderen Herausforderungen der Corona-Rezession außer Kraft gesetzt. Aber auch für das 2015 begonnene PSPP zeigt sich, dass anfänglich sehr strenge Begrenzungen schon vor Corona zunehmend gelockert worden sind. Dies betrifft etwa die Liste der ankaufsfähigen Anleihen, deren Laufzeiten und Mindestrenditen, und Obergrenzen pro Emission und Emittent, die zu Beginn des PSPP noch galten. Auch wurde die Regel, dass das Eurosystem die Anleihekäufe nach dem EZB-Kapitalschlüssel auf die Euro-Staaten verteilt, zunehmend relativiert.
Das PEPP hat 2020 dann eine sehr weit reichende Lockerung der verbleibenden Regeln mit sich gebracht. Inzwischen akzeptiert das Eurosystem sogar, dass es mehr als ein Drittel aller Wertpapiere eines Emittenten kauft. Damit erlangt die EZB eine Sperrminorität in möglichen Umschuldungsverhandlungen. „Die EZB hat spätestens mit dem PEPP akzeptiert, die Rolle eines strategisch wichtigen Gläubigers für Eurostaaten zu übernehmen. Der EZB-Rat wird somit in Zukunft mit darüber entscheiden, ob ein überschuldeter Eurostaat seine Anleiheverbindlichkeiten umschulden kann oder nicht“, so die Einordnung von Koautor Prof. Dr. Friedrich Heinemann, Forschungsbereichsleiter am ZEW.
Die empirische Analyse zeigt, dass die Übergewichtung der Anleihekäufe in Richtung der hoch verschuldeten Staaten Frankreich, Belgien, Italien und Spanien bereits vor Corona sehr deutlich im Gang war. Für diese vier Länder ist der Anteil der vom Eurosystem gehaltenen Bestände von 2015 bis 2019 immer stärker über den EZB-Kapitalschlüssel des betreffenden Landes gestiegen. Dies widerspricht sogar den gelockerten PSPP-Regeln, die den Kapitalschlüssel immer noch als relevanten Kompass für die aufgelaufenen Bestände definieren. Seit Ausbruch der Corona-Krise hat sich die Übergewichtung für Spanien und Italien dann noch einmal dramatisch ausgeweitet, auch im alten PSPP-Programm. So lag der Anteil Italiens an den PSPP-Käufen zwischen März und Mai um 13 Prozentpunkte über dem Kapitalschlüssel des Landes.
Problem überschuldeter Euro-Staaten kann und darf die EZB in Zukunft nicht lösen
Die immer stärkere Asymmetrie der EZB-Anleihekaufprogramme hat zur Folge, dass sich die Anleihebestände des Eurosystems inzwischen auch in Relation zur Wirtschaftsleistung eines Landes stark unterscheiden. Während das Eurosystem bereits italienische Anleihen im Volumen von fast 25 Prozent des italienischen BIP von 2019 hält, liegen die Bestände etwa für die Niederlande gerade einmal bei etwa 15 Prozent des niederländischen BIP.
Die Schlussfolgerung der Studie ist, dass die Anleihekaufprogramme sich vor der jüngsten Krise immer stärker in Richtung der Grauzone der unerlaubten monetären Staatsfinanzierung bewegt hätten. „Staatsanleihekäufe der Euro-Zentralbanken in diesem Umfang und mit diesen steigenden nationalen Ungleichgewichten mögen in Krisenzeiten gerechtfertigt sein, sie sind aber keine mit dem EU-Recht vereinbare Option, wenn die Corona-Rezession überwunden ist. Das Problem überschuldeter Euro-Staaten kann und darf die EZB in Zukunft nicht lösen“, so das Fazit von Friedrich Heinemann.
