The Rat Race of Capital Structure Research for REITs and REOCs: Two Spotlights on Leverage

Seit der grundlegenden Arbeit zum Gebiet der Kapitalstruktur von Franco Modigliani und Merton Miller aus dem Jahr 1958 konnte sich bis dato keine Kapitalstrukturtheorie als allgemeingültig durchsetzen. Daher beabsichtigt dieser Artikel auch nicht eine der Theorien zu bewerten, sondern konzentriert sich auf ein relativ neues Konzept als einen der wichtigsten Treiber für das Kalkül von Finanzierungsentscheidungen, die "finanzielle Flexibilität". Deren Bedeutung wurde bereits in mehreren wissenschaftlichen Umfragen unter Finanzvorständen hervorgehoben (siehe z.B. Su (2009) und Lins et al.(2010)). Gamba und Triantis (2008), die ebenfalls in ihrem wissenschaftlichen Artikel das Konzept aufgreifen, geben dabei folgende Denition: "Finanzielle Flexibilität repräsentiert die Fähigkeit einer Unternehmung, auf Finanzierungsaktivitäten zu geringen Kosten zuzugreifen und diese neu zu strukturieren. Finanziell flexible Firmen sind dabei in der Lage, finanzielle Engpässe in Zeiten negativer Marktbedingungen zu vermeiden und Investitionen zu tätigen, sobald sich gewinnbringende Möglichkeiten ergeben." Wir stellen die Hypothese auf, dass die finanzielle Flexibilität", also das Zusammenspiel von Verschuldungsgrad, kurzfristig verfügbarem Kapital und zugesagten Kreditlinien, ein breiteres aber dennoch einheitlicheres Konzept im Vergleich zu traditionellen Kapitalstrukturtheorien darstellt, um die Wechselbeziehungen von Finanzierungsaktivitäten und Bilanzposten zu erklären. In unserer Untersuchung wird der Verschuldungsgrad - das Hauptaugenmerk jeder Kapitalstrukturstudie - aus zwei Perspektiven beleuchtet. Perspektive A erfasst die finanzielle Flexibilität im Sinne des Liquiditätsmanagements. Wir analysieren in diesem Zusammenhang die Abweichungen der wichtigsten Bilanzposten, die sich durch Änderungen bei Verschuldungsgrad, kurzfristig verfügbarem Kapital und zugesagten Kreditlinien, ergeben. Dieser Ansatz, auch wenn in seinem Umfang neu, entspricht der klassischen Herangehensweise bei Untersuchungen von Kapitalstrukturfragen. Die innovative Perspektive B unterscheidet zwischen der mechanischen Beziehung des Quotienten "Verschuldungsgrad" und den Änderungen seiner einzelnen Komponenten "Eigen- und Fremdkapital". Hierbei wird der Tatsache Rechnung getragen, dass der Verschuldungsgrad aufgrund seiner Konstruktion rein mechanisch zum Mittelwert zurückkehrt und eine Vernachlässigung dieser Eigenschaft zu einer Fehlinterpretation der Ergebnisse führen würde (Chen und Zhao, 2007). Unsere Ergebnisse basieren auf den Daten von US-amerikanischen Real Estate Investment Trusts (REITs) und Real Estate Operating Companies (REOCs) im zur Verfügung stehenden Zeitraum von 1995 bis 2010. Die Beschränkung auf diesen reinen Immobiliendatensatz ermöglicht es, sich auf branchentypische Einüsse zu fokussieren. Die Ergebnisse für Perspektive A verdeutlichen nochmals den aus der aktuellen Literatur bekannten substitutiven Effekt zwischen Verschuldungsgrad und Kreditlinien. Dieses Resultat unterstreicht die ökonomische Bedeutung der Kreditlinie als Liquiditätsmanagementinstrument für die Unternehmen. Bemerkenswert und neu ist das Ergebnis, dass Erhöhungen des Verschuldungsgrads auch zur marginalen Erhöhung des kurzfristig verfügbaren Kapitals führen. Ein Effekt, der vor allem vor der Finanzkrise zu beobachten war und als strategische Akkumulation von Kapital für zukünftige Projekte zu verstehen ist. Die Ergebnisse für Perspektive B bestätigen die vermutete Annahme, dass der Verschuldungsgrad Informationen verschluckt und eine reine Betrachtung der Größe "Verschuldungsgrad" zu Fehlinterpretationen führen würde. Hervorzuheben ist hierbei der Einfluss des operativen Cashflows auf die Bilanzstruktur. In Zeiten wirtschaftlichen Aufschwungs führt eine Erhöhung des Cashflows zu Investitionsausgaben, die durch Eigenkapital finanziert werden, und zu keinem signikanten Einfluss auf den Verschuldungsgrad. Dahingegen werden im Abschwung Investitionsausgaben v. a. durch eine Fremdkapitalerhöhung finanziert, die den Verschuldungsgrad steigen lassen. Neben diesen Ergebnissen liefert die Studie sowohl für Perspektive A als auch B den Einfluss von acht verschiedenen traditionellen und neueren Kapitalstruktureinussgrößen in 22 verschiedenen Subsamples.

Hohenstatt, Ralf und Bertram Steininger (2011), The Rat Race of Capital Structure Research for REITs and REOCs: Two Spotlights on Leverage, ZEW Discussion Paper Nr. 11-077, Mannheim.