Die Stabilität der Eurozone hängt am Tropf der EZB

Die bisherige Stabilität der Euro-Staatsanleihemärkte in der Pandemie ist vor allem dem PEPP-Wertpapierkaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) zu verdanken. Demgegenüber haben die EU-Corona-Finanzpakete keinen messbaren Beitrag zur Einengung der Zinsabstände geleistet. Dies belegt eine Studie, die das ZEW Mannheim mit Unterstützung der Brigitte Strube Stiftung erarbeitet hat.

Die Autor/innen untersuchen im Rahmen einer sogenannten Eventstudie, wie sich verschiedene Arten von Ankündigungen auf die Risikoaufschläge („Spreads“) von Euro-Staatsanleihen relativ zum Zins deutscher Bundesanleihen ausgewirkt haben. Dabei werden die Krisenentscheidungen der EZB ebenso berücksichtigt wie die Entscheidungen der EU über neue Hilfsinstrumente wie die SURE-Kurzarbeits-Kredite oder den Corona-Wiederaufbauplan Next Generation EU mit seinen kreditfinanzierten Ausgaben in Höhe von 750 Milliarden Euro. Außerdem überprüft die Studie, wie sich Ankündigungen der Europäischen Kommission zur Aussetzung der Defizitgrenzen im Rahmen des Europäischen Stabilitätspakts und die Entscheidung für Christine Lagarde als EZB-Präsidentin im Sommer 2019 im Spread niedergeschlagen haben.

Im Ergebnis zeigt sich, dass das von der EZB im März 2020 aufgelegte PEPP-Wertpapierkaufprogramm einen überragenden Einfluss auf die Einengung der Spreads hatte. Demgegenüber waren andere geldpolitische Ankündigungen wie die anfängliche Aufstockung des älteren Kaufprogramms PSPP wirkungslos oder haben sogar eher verunsichert. „Das PEPP mit seiner Aufhebung von Obergrenzen für die Ankäufe der Staatsanleihen hoch verschuldeter Euro-Staaten war der eigentliche Game-Changer“, so Ko-Autor Justus Nover, Wissenschaftler im ZEW-Forschungsbereich „Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft“.

Obwohl die EU im Jahresverlauf 2020 verschiedenartige neue Finanzhilfen wie SURE und Next Generation EU auf den Weg gebracht hat, haben sich diese Ankündigungen nicht erkennbar an den Anleihemärkten niedergeschlagen. Lediglich für Italien ist ein statistisch schwacher Effekt nachweisbar. Für eher wachsende Verunsicherung haben hingegen Ankündigungen der Europäischen Kommission gesorgt, den Stabilitätspakt mit seinen Defizitgrenzen auszusetzen. Diese Information wurde an den Märkten mit eher steigenden Spreads quittiert.

Die Eventstudie untersucht auch, wie vor der Pandemie die Verständigung im Europäischen Rat auf das Duo Christine Lagarde für die EZB und Ursula von der Leyen für die EU-Kommission an den Anleihemärkten aufgenommen wurde. Die Ankündigung dieses überraschenden Personalpakets hat im Sommer 2019 zu einem Rückgang der Spreads für südeuropäische Anleihen geführt. Die Autor/innen bewerten dies als Beleg dafür, dass Lagarde an der Spitze der EZB eher für umfangreiche Hilfen für stark verschuldete Staaten steht als der zuvor als Kandidat gehandelte deutsche Bundesbankpräsident Jens Weidmann.

Im Ergebnis deuten diese Befunde darauf hin, dass die in der Pandemie stabile Finanzierungssituation der peripheren Euro-Staaten in erster Linie auf die hohen und überproportional auf die hoch verschuldeten Euro-Staaten ausgerichteten EZB-Krisenhilfen zurückzuführen ist. „Die Stabilität der Eurozone hängt unseren Ergebnisse zufolge am Tropf der EZB. Die bisherigen Fiskalpakete haben noch nicht zu einer spürbaren Entlastung der EZB geführt. Auch weiterhin dürfte die EZB gezwungen sein, in ihren geldpolitischen Entscheidungen die Liquidität der stark verschuldeten Euro-Staaten mit zu beachten. Damit sind unsere Einsichten ein Beleg dafür, dass die Sorge um eine fiskalische Dominanz der EZB nicht aus der Luft gegriffen ist“, so das Fazit von Prof. Dr. Friedrich Heinemann, für die Studie verantwortlicher Wissenschaftler am ZEW.