Downside Risk Optimization in Securitized Real Estate Markets

Seit 60 Jahren wird sowohl das theoretische als auch das praktische Portfoliomanagement durch die Moderne Portfolio Theorie (MPT) von Markowitz (1952) geprägt. Seither wurde eine Vielzahl an Untersuchungen zu diesem Thema angestoßen und die MPT stellt noch immer eines der meistgebrauchten Konzepte in der Finanzmarkttheorie dar. Allerdings betonte bereits Markowitz (1959) selbst, dass ein Konzept, welches Risiko basierend auf der Semi-Varianz, Semi-Standardabweichung, oder des Shortfall Risikos misst anstatt der Varianz und der Standardabweichung, besser geeignet ist, die Risiko-Wahrnehmung von Investoren adäquat abzubilden und dabei asymmetrische Renditeverteilungen zu berücksichtigen. Dennoch dauerte es einige Zeit, bis in der Finanzmarkttheorie Konzepte zur Portfolio Optimierung, die auf Downside Risk (DR) Ansätzen basieren, entwickelt wurden. Während es mittlerweile zahlreiche empirische Analysen und eine umfangreiche Literatur im Bereich von Aktien- und Anleihenportfolios in diesem Kontext gibt, finden sich bisher noch immer nur sehr wenige Untersuchungen in Bezug auf reine Immobilienportfolios. Im Unterschied zu den wenigen bisherigen Studien zur DR-Optimierung von Immobilienportfolios stellt der Ansatz von Estrada (2008) eine innovative Herangehensweise dar, Gleichläufe bei Renditen unterhalb eines bestimmten Renditeziels zu messen und dabei einen vergleichbaren Optimierungsprozess wie beim traditionellen Mittelwert-Varianz (MV) Ansatz zu verfolgen. Unseres Wissens wird dieser DR-Ansatz in der vorliegenden Studie erstmals für Immobilienportfolios und – durch die Betrachtung der acht weltweit größten verbrieften Immobilienmärkte – in einem globalen Kontext getestet. Zusätzlich zu den theoretischen Vorzügen des DR-Konzepts unterstützen die empirischen Ergebnisse die Anwendung des DR-Konzepts gegenüber dem MV-Konzept. Darüber hinaus bringen die empirischen Befunde einige interessante und praktische Implikationen für Investoren in internationale verbriefte Immobilienmärkte mit sich. Es zeigt sich, dass sich die Portfoliogewichte beider Konzepte substantiell von einander unterscheiden, und sich der DR-Ansatz in einer Out-of-Sample-Analyse als vorteilhaft erweist. Folglich leistet der präsentierte DR-Ansatz einen nützlichen Beitrag für Investoren, die sich mit dem praktischen Portfoliomanagement im Bereich der internationalen verbrieften Immobilienmärkte konfrontiert sehen.

Kröncke, Tim-Alexander und Felix Schindler (2010), Downside Risk Optimization in Securitized Real Estate Markets, ZEW Discussion Paper Nr. 10-034, Mannheim.