Higher-Order Beliefs Among Professional Stock Market Forecasters: Some First Empirical Tests

Eine umfangreiche Literatur findet emprische Belege, dass Finanzmarktanalysten und Prognostiker aus Reputationsgründen zu Herdenverhalten neigen (vgl. Devenow and Welch (1996) sowie Hirshleifer and Teoh (2003) für Überblicksartikel). So weist unter anderem Lamont (2002) darauf hin, dass Finanzmarktanalysten - sofern sie durch ihre Fehlprognosen Nachteile auf Grund von Reputationsverlusten erleiden - einen expliziten Anreiz dazu haben, das Verhalten anderer Prognostiker zu imitieren. Dieses Phänomen wird typischerweise als Herdenverhalten bezeichnet. Unter Verwendung eines neuen Mikrodatensatzes aus einer umfassenden Umfrage unter professionellen Finanzmarktprognostikern zu deren künftigen ktienmarkterwartungen, finden wir starke Evidenz dafür, dass der erwartete Durchschnitt der Prognosen aller Prognostiker (d.h. die erwartete Konsensus-Prognose) einen wichtigen Einfluss auf die individuelle Prognose der einzelnen Prognostikers aufweist. Dieses Resultat legt als Interpretation Herdenverhalten nahe. Ein Merkmal unseres Datensatzes ist jedoch, dass bei den befragten Prognostikern keinerlei Gründe für Herdenverhalten aus Reputationsgesichtspunkten gegeben sind. An Stelle von Herdenverhalten, führen wir daher das empirisch beobachtete Verhalten der Prognostiker auf die Bildung so genannter Erwartungen höherer Ordnung (higher-order expectations) zurück. Erwartungen höherer Ordnung gehen auf Keynes (1936) zurück, welcher die Preisbildung auf Finanzmärkten mit einem seinerzeit typischen Schönheitswettbewerb (beauty contest) in Zeitungen verglich. In diesem Wettbewerb wurden die Teilnehmer aufgefordert, aus hundert Fotos die sechs hübschesten Gesichter auszuwählen. Der Gewinner des Wettbewerbs war derjenige dessen Wahl am ehesten mit der Durchschnittspräferenz der anderen Teilnehmer übereinstimmte. Demnach war es für den einzelnen Teilnehmer nicht optimal, das aus seiner Sicht hübscheste Gesicht zu wählen, sondern dasjenige, von welchem er davon ausging, dass auch die anderen Teilnehmer es als das hübscheste ansehen würden. Dabei musste er beachten, dass die anderen Teilnehmer auf die gleiche Art und Weise Erwartungen bilden würden. Keynes war der erste, der diese Idee eines Schönheitswettbewerbs auf die Preisbildung auf Finanzmärkten übertrug. Die Erklärung der Bildung von Vermögenspreisen auf Basis der von Keynes beschriebenen Mechanismen eines Schönheitswettbewerbs hat kürzlich in der theoretischen Literatur eine erneuerte Aufmerksamkeit erfahren (z.B. Allen, Morris, and Shin (2006), Bacchetta and van Wincoop (2006, 2009), Nimark (2007), Banerjee, Kaniel, and Kremer (2009), and Makarov and Rytchkov (2008)). Wir folgen diesen Arbeiten, indem wir in dieser Studie erste empirische Evidenz zu dieser Form der Erwartungsbildung vorlegen. Unser erstes Resultat ist, dass die Finanzmarktprognostiker in unserer Stichprobe durch die erwartete Konsenus-Prognose beeinflusst werden. Dieses Resultat ist statistisch hoch signifikant, bleibt signifikant, wenn für eine Reihe weiterer Einflussfaktoren auf die Aktienmarkterwartung kontrolliert wird, zeigt sich in allen Robustheitstests und ist ebenfalls, was von besonderer Bedeutung ist, von substanzieller ökonomischer Signifikanz. Das Resultat, dass Prognostiker durch den Konsensus beeinflusst werden, unterstützt bisherige Resultate für die USA (vgl. u.a. Graham (1999), Welch (2000), and Lamont (2002)) und liefert auf diese Weise "out-of-sample" Evidenz. Ein weiteres zentrales Resultat ist, dass sich besonders junge Prognostiker sowie Portfolio Manager verstärkt am erwarteten Konsensus orientieren. Angesichts der Tatsache, dass die Prognostiker in unserem Datensatz keinen Anreiz zu Herdenverhalten aus Reputationsgesichtspunkten haben, führen wir unsere Resultate hinsichtlich der Bedeutung des erwarteten Konsensus für die Individualprognosen auf die Bildung von Erwartungen höherer Ordnung zurück.

Rangvid, Jesper, Maik Schmeling und Andreas Schrimpf (2009), Higher-Order Beliefs Among Professional Stock Market Forecasters: Some First Empirical Tests , ZEW Discussion Paper Nr. 09-042, Mannheim.